上市首日，贝壳涨超80%，市值达到422亿美元。

昨天晚上9点30分，在北京的复制版纽交所“小阳台”上，贝壳正式敲钟上市，标志着这个中国最大的房产交易服务平台、交易额仅次于阿里巴巴的企业，真正驶向了资本市场。

昨天面对媒体“对比京东等互联网企业，19年会不会太慢”的提问，贝壳董事长左晖谦虚地回答：“互联网把产业做深了比较难，我们能力也有限，需要花比较长的时间才感觉自己做好准备。”但各方更关心的是，面对中国住房市场庞大的盘子，这个囊括了二手房、新房、装修等多类服务的平台在资本运作下将走向何方。

链家19年“背”壳上市

自从2015年成为中国最大的房地产中介后，链家上市传闻就越来越多，但官方始终低调回应“没有时间表”，直到7月下旬贝壳正式向美国纽交所递交IPO申请。

贝壳脱胎于链家。这几年，江湖盛传链家的一份对赌协议：2016年B轮融资时，链家保证在5年内实现上市。不过，贝壳更新的招股书披露，对赌时间已经更新为2023年底。换句话说，贝壳提前3年上市，并不像传闻那样“紧迫”。

但为什么这次上市的不是成立了19年的链家，而是只有两年多的贝壳？

房产中介上市一直不顺。3年前，行业“老二”我爱我家也只能通过“借壳”模式上市。景晖智库首席经济学家胡景晖说，房产中介属于房产行业，A股不太鼓励。

“中介服务的轻资产模式在A股的欢迎程度也不高，这也是贝壳赴美上市的动因之一。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜也表示，市场更加偏好平台模式，因为平台模式的盈利增长空间和未来增值服务的发展想象空间更为广阔，估值会更高。

贝壳与链家的老板都是左晖，但本质却不同：链家只是贝壳找房平台上的其中一家中介，中介服务也只是贝壳找房平台上其中一项。更形象地说，贝壳通过不同经纪公司的经纪人网络，形成了线上运营和线下门店两张网。

高成本投入考验盈利模式

招股书显示，贝壳在过去三年的交易额分别为10144亿元、11531亿元、21277亿元。人们猛然发现，贝壳已经成为最大的房地产交易和服务平台，交易额在国内仅次于阿里巴巴。

不可回避的是，这三年贝壳分别产生了5.38亿元人民币、4.28亿元人民币、21.80亿元人民币的净亏损。不过，在昨天敲钟前的媒体采访中，贝壳CEO彭永东否认亏损。他解释，没有亏损，贝壳采用EBITDA（税息折旧及摊销前利润），这种方式能更好反映企业经营状态，过去三年其实都是盈利的。记者注意到，2019年经调整贝壳EBITDA增长380%。

贝壳此前解释，行政和一般开支占据较大比例，给予销售人员和相关代理人丰富的报酬，是基于对人才的保留和吸引。预计将来还会继续产生大量成本和支出以进步扩展贝壳的业务。数据显示，2017年至2019年，该公司内部佣金及补偿金额分别为156.63亿元、157.68亿元以及194.44亿元，占总营业成本的比例分别为75.53%、72.4%和55.96%。

“这是因为平台模式有一个规模效应逐渐形成和增值服务效应逐步显现的过程。”柏文喜说，随着交易额的迅速上升和市场集中度向贝壳平台的加速提升，未来贝壳的盈利潜力会加速转化为盈利业绩。

从另一份数据可以看出，贝壳找房已不再单纯是人们印象中主打二手房交易的链家了。招股书显示，2019年贝壳平台新房交易GTV达7476亿人民币，是2018年2808亿人民币的近3倍。

加速扩张需资本输血

时间拨回到2015年：链家大肆并购，先后与德祐等合作或合并，加速全国布局。这年，左晖对媒体称，链家需要资本，上市也一定要上，但目前还没有上市计划。

5年后的今天，左晖说：“在全球新冠肺炎大流行期间，我们为首次公开募股向美国证券交易委员会提交了机密文件。我们没有推迟上市进程，而是按计划前进。”

此时，贝壳已进驻了全国103个城市，连接了265个新经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。

更被看好的是中国的住房市场。有报告披露，中国住房市场在2019年达到了22.3万亿元人民币，预计到2024年将达到30.7万亿元，复合年增长率达到6.6%。而中国住房市场经纪服务渗透率将从2019年的47.1％增长到2024年的62.2％；中国通过房地产经纪服务实现的房屋销售和租赁GTV总额将从2019年的10.5万亿元增长到2024年的19.1万亿元；中国房产经纪服务的交易佣金收入将从2019年的2515亿元增长到2024年的5078亿元。

扩张是需要资本输血的。贝壳身处的是一个极速增长的市场，急需资本的助力。上市对中介的诱惑格外大，可以为企业带来资本，从而加强技术创新、改进服务、提升效率。

“中介机构要做大规模，必须上市。”知名地产分析师严跃进认为，类似上市自然也会形成一个新的问题：后续的重心是维护股价还是维护小中介？这也值得贝壳思考。

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